原因：雪球App，作者： yangrw，（https://xueqiu.com/1631931634/138355740）

文章来源：本报告于2019年12月30日发布，从“常识”到“启示”——七个角度看全球游戏产业 杨仁文 S1220514060006

核心观点：

每一轮技术变革，游戏是第一个参与垂直跑道，促进新技术和新设备的普及，游戏行业的商业模式、产业链结构和参与者也发生了演变和变化。梳理了游戏市场经历的硬件转移、领域玩家、商业模式、产业链结构、地理市场和游戏产品。同时，对于国内外领先的游戏公司，我们从财务角度进行了检查和分析。

1. 从硬件的角度来看，游戏：每一轮计算平台的更换都会带来大规模的游戏产业扩张（如从终端游戏到手机游戏），但基于同一计算平台的游戏形状的更换只会导致其他中低级市场的扩张（如根据PC的终端游戏到页面游戏）。2018年，全球游戏市场容量达到1387亿元，其中PC游戏347亿美元，占25%；主机游戏占430亿美元，占31%；移动游戏的市场份额为610亿美元，占44%。2018年，全球游戏市场容量达到1387亿元，其中PC游戏347亿美元，占25%；主机游戏占430亿美元，占31%；移动游戏的市场份额为610亿美元，占44%。2014-2018年，全球游戏市场容量增长64%，其中手机游戏市场增长最快，达到148%。随着众多技术浪潮的叠加，2019年龙头企业争相布局云游戏，其特点是免配备、免下载、跨终端。随着云游戏技术的发展，原生云游戏的转移和用户习惯的转移，云游戏将带来游戏市场规模的进一步跳跃。

2. 从企业的角度来看游戏:每一轮游戏形式的演变都会创造出新的游戏老板，SNK(拳击皇帝)等街机时代也会出现、《侍魂》）、CAPCOM（《街霸》、怪物猎人)和KONAMI(魂斗罗、如今，大多数游戏制造商都是在IP受权的帮助下维持的，主机时期出现的，如艺电，国内大多数游戏制造商都起源于终端游戏时期，随着智能手机的普及转型为手机游戏的优先级，崛起的时代、发行的市场、转型的节奏和路径的依赖取决于各种巨头的战略重点。我们选择的13家游戏公司有不同的市场布局、游戏类别和战略选择。欧洲、美国和日本的大型游戏制造商大多成立于70-80年代，通过主机游戏的研发和销售致富。目前，他们仍然依赖于主机和终端游戏时代的商品IP和游戏收入。这些企业在主机和客户端游戏行业根深蒂固，而中国游戏公司则表现出明显的“手机游戏优先”特征，而其他规模较小的游戏公司则各有侧重，因地制宜地发展游戏业务。

3. 从商业模式看游戏:游戏门槛(付费/免费)、关键游戏体验(开发/决斗/..)和付费目的(水平/美观/感觉/..)的排列组合形成了游戏商业模式的演变，游戏市场从最初的软件商业区发展到在线服务业。

3. 从商业模式看游戏:游戏门槛(付费/免费)、关键游戏体验(开发/决斗/..)和付费目的(水平/美观/感觉/..)的排列组合形成了游戏商业模式的演变，游戏市场从最初的软件商业区发展到在线服务业。①起初，由于游戏的媒介是卡带和光盘，零售商从游戏制造商那里购买游戏内容，然后由玩家支付给零售商。先付钱后感觉提高了玩家进入的门槛，内容的不确定性限制了玩家的冲动消费。该模型仍保留在主机游戏市场。②随着网络游戏的出现，付费模式从买断系统发展到长期收费模式。这种模式是由网络开放的。随着游戏时间的准确计算，月卡逐渐演变为点卡。该模式降低了玩家参与的门槛，降低了游戏体验的成本。③以下免费游戏方式（Free to Play）游戏类型免费，游戏门槛大大降低，付费成为游戏内购买。用户数量-保留率-支付率-支付金额促进转现规模。移动互联网增加了免费游戏的红利期。由于成本低、玩家规模大、商品迭代周期加快、实现模式多样，免费游戏投入产出率高，而主机和终端游戏更依赖于市场验证的成功IP，因为玩家进入门槛高、试错成本高、游戏开发投入高、时间长等因素，根据通用化和年货收集用户价值，但也限制了游戏创新。大市场龙头手游厂商的收入规模超过了传统主机和端游厂商。④不同的游戏分类对游戏支付选择和支付深度有害。例如，RPG游戏的用户基础相对较小，但支付意愿较强。玩家更喜欢为提高角色能力而收费；MOBA玩家基础大，但支付深度低。广泛的用户基础促进了收费的多样化，如购买皮肤；女性方向和二次元游戏进一步提高了为外观和情感付费的上限。高DAU的免费游戏再次催生了季卡/月卡模式，如Battle Pass，将付费模式拉到订阅中，玩家可以获得道具、经验和游戏任务的成就，给予玩家额外的鼓励，促进免费玩家向付费玩家的转换，提高付费率水平。随着云游戏的发展，预计超越终端的固定阅读支付比例将进一步回升。

4. 从产业链的角度来看，游戏产业链包含四个核心角色——R&D/发行商/经销商/客户。每个角色的主导地位随着硬件迭代和产业重构而上升或下降。同时，随着发展过程和市场整合程度的从低到高，先后经历了内容推广环节、方式推广环节到一体化推广环节。最后，具有内容R&D和销售实力的厂商出类拔萃，产生寡头垄断。①研发人员通常是工作室系统，承担着巨大的责任。发行商需要承担主要工作，如游戏变更、升级连接/活动营销/连接模式/市场交付。风险很小，但很容易做出反向选择。经销商最稳定的“坐地收款”。②硬件产品的迭代也促进了游戏产业链的变化，研发、销售和模式在产业链中的影响、议价权和利益也发生了变化。在目前的分享体系中，主机游戏软件行业显著，商圈相对稳定。主机厂商控制客户渠道，开发商收入占20%，发行商40-50%，主机厂商11.5%，方式20%。；终端游戏寿命长，必须持续稳定运行，一旦发行商确定将伴随整个游戏寿命，开发商25%，发行商45-55%，方式20-30%；国外手机游戏主要是Google Play及iOS App Store控制，而在中国，由于安卓的开放和谷歌的缺席，显示出分散的特点。国外方式基本分为30%，国内Android手机制造商可分为50%。然而，随着行业度过早期红利期，缺乏高质量内容促进了研发商议价权的提高。一般来说，开发商可以获得30%的收入，25-45%的发行商和30-55%的经销商。国外分为30%，国内Android手机制造商可分为50%。然而，随着行业度过早期红利期，缺乏高质量的内容促进了研发商议价权的提高。一般来说，开发商可以获得30%的收入，25-45%的发行商，30-55%的经销商。目前，腾讯要求其游戏在Android渠道中提高可获得的份额比例，从50%提高到70%。③云游戏的诞生导致了游戏产业链的重建，硬件经销商的主导地位减弱，云服务器制造商的声音提高，内容研发商的主导地位分裂，高质量的CP议价权，以及新的分销渠道。

5. 从目标市场来看，游戏：借助用户基础，中国游戏产业是世界上最大的，手机游戏的发展是领先的。腾讯是龙头企业，借助投资回收，广泛合作关键游戏制造商，获得销售和知识产权优势；美国市场主机游戏蓬勃发展；日本游戏产业人口渗透和ARPU高。①中国游戏行业收入2144亿元，中国游戏公司经历了端游(1996-)、页游(2007-)到手游(2011-)时代，16年手游市场规模超过端游，收入占60%。由于游戏机销售限制的长期影响，主机游戏客户基础薄弱。虽然14年的命令已经消除，但由于主机设备和游戏的价格、游戏的数量和质量，中国的主机市场容量仍然很小。由于缺乏主机游戏，PC游戏市场比全球比例高于11pct，但增长率低于全球比例。手机游戏客户在中国市场最多，但端游ARPU最大，18年达到413元。②主机游戏在美国市场很受欢迎，18年收入占46%，网络游戏收入占36%。③2018年中国游戏总收入世界第一，高于美日，但平均支付低于美日水平，仅45美元。日本ARPU最大，159美元，日本游戏人口占总人口的95%，接近饱和。

6. 从产品上看游戏:端游到股票竞争，长期商品霸榜；全球手机游戏市场偏好与中国市场分裂。①在终端游戏层面，射击游戏很受欢迎，终端游戏的特点趋势有所改善，新用户数量有所减少。股票市场是客户端游戏市场竞争的核心，市场缺乏新的力量。旧产品具有较高的客户粘性和用户忠诚度，市场性能稳定。目前客户端游戏市场“二八效应”显著，少数游戏厂商长期以来一直占据市场领先地位。②在手机游戏层面，从ARPPU的角度来看，表现最好的游戏分类是赛车、动作和街机游戏。从客户游戏持续时间的角度来看，表现最好的是赌博、纸牌和休闲游戏。中国缺少赌博游戏，RPG游戏很受欢迎。无论是在游戏数量还是收入方面，它都是移动游戏的第一名。国内游戏种类繁多，较低，RPG、MOBA、总收入的87%是战略、卡牌、射击和竞速。③枪击、动作和运动游戏在2015-2019年全球主机游戏收入排行榜上排名前十。

7. 从财务报表来看，游戏：我们选择了13家游戏公司进行财务分析——艺术电视，、Take-Two、、育碧，腾讯，、金山、IGG、Sea、、NCsoft和Zynga。

财务报表：经营能力

•从收入规模来看，18年游戏收入规模可分为四个档次：①腾讯(1)超过1000亿元040亿）；②超过400亿元:(719亿元)、（496亿）、（402亿）；③100~400亿元：艺电(327亿元)、Take-Two（176亿）、育碧（144亿）、Ncsoft（103亿）；④100亿元以下：Zynga、IGG、Sea、B站、金山。从收入结构的角度来看，中亚游戏公司基本开发手机游戏优先对策，如腾讯、网易、东南亚网络平台Sea，Zynga优先考虑社交游戏，借助移动平台和社交平台，国外大型工厂优先考虑高质量的终端游戏和主机游戏。游戏收入的增长是由商品驱动的，包括商品数量、新游戏发布过程、市场反应、区域扩张、版本升级、模式创新和游戏生命周期。此外，会计制度、监管环境和部分市场新娱乐应用的出现也对收入造成了很大的危害。•在收入确认原则和成本方面，国外与a股相对一致，主要分为全额法和净额法。全额法主要通过扣除支付费用后的流动金额来确认收入，而净额法则则在扣除分为后进行收入。成本项目主要包括：劳动力成本、渠道成本、带宽和服务器成本、折旧摊销、版权基金摊销，一些主机游戏公司将有相关的游戏开发成本和生产成本。•从利润规模来看，2018年腾讯归母净利润超过700亿元(787亿元)；动视暴雪、任天堂归母净利超过100亿；网易、艺电归母净利超过60亿；IGG、NCSOFT、TAKE-TWO、育碧归母净利10-20亿；2017年ZYNGA归母净利由负转正，约10亿。•从利润规模来看，2018年腾讯归母净利润超过700亿元(787亿元)；动视暴雪、任天堂归母净利超过100亿；网易、艺电归母净利超过60亿；IGG、NCSOFT、TAKE-TWO、育碧归母净利10-20亿；2017年ZYNGA归母净利由负转正，约10亿。SEA、哔哩哔哩没有盈利。腾讯、动视暴雪、任天堂在18年利润排名前三。归母净利润增长率的转变主要受监管政策、新旧商品表现、多元化业务投入和非经常性损益的影响。•从盈利能力来看，企业毛利率基本高于40%，育碧及艺电毛利率超过70%，收入确认原则和收入结构也导致毛利率分裂。营业利润率TOP3NCSOFT、受多元化业务的影响，腾讯和动视暴雪未能盈利，网易毛利率下降。归母净利率TOP3为IGG(25%)、腾讯(25%)和NCSOFT(24%)。差异主要是由于公司所采用的商业模式、游戏产品类型、生命周期、运营和推广效率，以及公司的多元化方向等。•在费用率方面，大多数公司的营销和研发并举，新公司的管理费率很高。①分析企业平均销售费用率约为20%，中位值为14%，其中SEA销售费用率最高(85%)，Ncsoft销售费用率最低(4%)，任天堂、腾讯销售费用率也低于10%，分别为6%和8%。销售费用率与产品推广节奏有关，多元化公司新业务营销推广销售费用率。②分析企业平均研发成本率为13%，中位值为13%。育碧(40%)是四家研发费用率高于20%的公司、金山（31%）、Zynga(29%)和艺电(29%)。端游企业研发支出超过10亿，IP具有长期价值，动视暴雪、T2、育碧等知名厂商将部分科研投入资本化。③分析公司85%的管理费用率低于15%，平均管理费用率为13%，中位值为7%。Sea和Ncsoft是唯一一家费用超过20%的公司。B站和SEA期间的费用更多的是员工股权激励，NCSOFT游戏开发外包期间的费用更多。

财务报表：资产负债

•游戏递延收入主要来自预购手机游戏充值、充值未使用金币、购买未消费道具等，主要来自免费游戏和点卡模式的终端游戏等，游戏流量高，递延收入余额高。•18年无形资产占TOP3总资产的比例为（59%），Zynga(49%)和育碧(36%)，但在大多数公司的无形资产构成中，信誉相对较高，其余无形资产包括研发成本资本化产生的软件和版权。游戏厂商并购活跃，信誉高。从18年的信誉余额来看，TOP3是动视暴雪(98亿美元，近年来主要来自手机游戏厂商King的收购)、腾讯(326亿元，主要来自网络音乐业务与CMC的整合)及其艺术电视(19亿美元，近年来主要来自Respawn和GameFly的收购)。•Sea(110%，可转换单据/应付费用/递延收入等。)负债率在50%以上。、育碧(72%，债卷及短期贷款)、Take-Two(52%，提前版权费及递延收入)及其腾讯(51%，贷款/应付票据/递延收入)。负债率最低，只有16%，89%是营业利润，主要由所得税和应付票据组成。•分红率：近三年来，有7家公司分红。在分红企业中，任天堂、IGG和动视暴雪的分红率最高，三年平均分红率分别为70.1%、41.8%、39.0%。

财务报表：收入与人效：

•杜邦剖析：IGG(资产周转率/净利率)、腾讯(权益乘数/净利率)、艺电(权益乘数/净利率)位居18年ROE最大TOP3。根据18年的ROE，只有金山、B站和ZYNGA ROE低于其股本成本，与企业的股息率相比，与ROE和股份成本有关，发现公司的股息考虑与两个比例的结尾明显相关。•假设使用“总收入/(研发费用) 2018年，营销费用分别从高到低排列：、腾讯、NCSOFT、、B站、、IGG、TAKE-TWO、艺术电，金山，ZYNGA、育碧、SEA。我们认为高回报主要包括三个原因：①渠道和流量优势，在相应的游戏类别中建立流行的分发推广方式，或者有流量可以玩游戏的代理发行，其自主开发的游戏也可以享受成本优势。同时，方式和流量将吸引三方制造商在渠道中投放商品。代理游戏或参与方式分为公司不需要像简单的游戏开发商那样花费大量的研发费用。②借助知名IP积累口碑，营销成本低，新系列可以发布长期运营的游戏IP，依靠现有的品牌效应吸引老客户参与游戏。③研发一体化，上下游逐步结合，提高游戏研发通过率和运营效率。•人效:2018年，员工数量增长最快的三家公司:SEA（121%）、B站(59.4%)、IGG（34.6%）。人均创收与创利TOP3重叠，均为任天堂(人均创收1210万元；创利150万元)、腾讯(人均收入580万元；创利140万元)和动视暴雪(人均收入500万元；创利120万元)，其中动视暴雪人均收入和创利增速超过2018年员工数量。

估值：2020年所选企业平均PE为23.5x，中位值为21.2x，EV/EBITDA中位值为14.5x，随着云游戏的发展，游戏门槛的进一步降低，客户规模的扩大，以及硬件供应商主导地位的降低，我们对具有长期活力知识产权和非凡研发和销售实力的领先公司持乐观态度。

有关标底、、、艺术电，育碧，育碧，TAKE-TWO、、NCSOFT、SEA、BILIBILI、金山、IGG、ZYNGA等。

风险防范：游戏用户增长放缓，产品在线进展低于预期，游戏性能低于预期、新游戏研发、游戏收入过度依赖头部游戏、与游戏开发商关系紧张、市场管理政策、市场协调、成本快速增长、竞争风险、估值调整、汇率风险等。

杨仁文，

研究所所长、媒体与互联网顶级分析师、海外首席分析师

15/16/17年新财富最佳分析师1/2

IAMAC15/16/17年最受欢迎的卖方分析师排名第2/1/1

14/15/16/17年水晶球第1/2/2/1名(17年公募)

代表作：“超级巨头：定义行业，定义未来——全球六大科技巨头的商业史，文体教六部曲—IP·娱乐、游戏、体育、教育巨头商业史、互联网视频分析框架-长视频、短视频、视频社区、直播(共4卷)、a股媒体龙头纪。